（一）無(wú)害化率接近100%，焚燒成為主流處理方式

2020年，我國(guó)城鎮(zhèn)垃圾無(wú)害化處理率為99.75%，焚燒占比接近60%。2020年我國(guó)城市垃圾清運(yùn)量為2.35億噸，其中生活垃圾無(wú)害化處理量2.34億噸，占比接近100%，其中焚燒處理量約為1.46億噸（62.3%），填埋處理量7771.54萬(wàn)噸（33.1%）。日處理能力方面，2020年全國(guó)無(wú)害化處理能力為96.35萬(wàn)噸/日，焚燒為56.78萬(wàn)噸，占比58.93%，較2019年上升24.38%。焚燒已正式超過(guò)填埋成為我國(guó)垃圾無(wú)害化處理主流方式。

焚燒兼?zhèn)涠喾N優(yōu)勢(shì)，替代填埋大勢(shì)所趨。垃圾焚燒依靠無(wú)害化程度高、減碳、節(jié)約大量填埋占地、可提供發(fā)電及供熱額外盈利等優(yōu)勢(shì)成為前城市處理垃圾的首選方案，然而垃圾衛(wèi)生填埋的處理方式受到土地市場(chǎng)量?jī)r(jià)兩方面的擠壓，在l垃圾處理市場(chǎng)占據(jù)的份額逐步縮小。

（二）產(chǎn)能釋放速度下降，行業(yè)進(jìn)入成熟期

1、總產(chǎn)能視角：行業(yè)仍具增長(zhǎng)空間

垃圾焚燒設(shè)施日處理規(guī)模超預(yù)期。根據(jù)2020城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)，截至2020年底，我國(guó)垃圾焚燒設(shè)施的日處理規(guī)模（城鎮(zhèn)+縣城）合計(jì)已達(dá)到66.19萬(wàn)噸/日，超額完成了十三五規(guī)劃58萬(wàn)噸/日的目標(biāo)。

十四五政策明確2025年焚燒產(chǎn)能需達(dá)80萬(wàn)噸/日（十三五為58萬(wàn)噸），2020至2025年行業(yè)將保持4%的復(fù)合增速。我們對(duì)根據(jù)各省生活垃圾焚燒中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃做了對(duì)比與分析后發(fā)現(xiàn)，近期（2020年）規(guī)劃計(jì)劃新增項(xiàng)目加2019年各省新增項(xiàng)目合計(jì)502個(gè)，焚燒能力合計(jì)46.81萬(wàn)噸/日，而遠(yuǎn)期(2021-2030年)規(guī)劃垃圾焚燒項(xiàng)目合計(jì)僅276個(gè)，焚燒能力合計(jì)25.94萬(wàn)噸/日。由此我們可以得出，無(wú)論是項(xiàng)目數(shù)量還是處理規(guī)模，未來(lái)10年的增量還沒(méi)有2019年和2020年兩年相加之和多，尤其是處理規(guī)模僅僅是近期的55%左右。半數(shù)以上的省份2019年與2020年新增項(xiàng)目之和大于長(zhǎng)期規(guī)劃新增項(xiàng)目的總數(shù)。

2、訂單視角：新增項(xiàng)目數(shù)量與質(zhì)量均下滑

垃圾焚燒新訂單釋放速度減緩、處理費(fèi)價(jià)格提升。2021年垃圾焚燒新增體量進(jìn)一步下降，全年中標(biāo)項(xiàng)目總處理規(guī)模達(dá)6.35萬(wàn)噸/日，同比2020年下降15.67%。與此同時(shí)，2021年平均中標(biāo)處理單價(jià)為89.63元/噸，同比2020 年增長(zhǎng)12.73%。近三年以來(lái)中標(biāo)價(jià)一直維持快速上升態(tài)勢(shì)，疊加政策推動(dòng)，我們認(rèn)為未來(lái)很可能按照“產(chǎn)生者付費(fèi)”原則，實(shí)施居民處理費(fèi)，健全收費(fèi)機(jī)制，垃圾處理費(fèi)單價(jià)有望進(jìn)一步提升，降低對(duì)補(bǔ)貼依賴程度。

市場(chǎng)逐步向中西部和縣級(jí)下沉，小規(guī)模項(xiàng)目占比提升。2021年新增垃圾項(xiàng)目規(guī)模大于1000噸/日以上的總計(jì)15個(gè)，僅占五分之一；項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模處于300~800噸/日的數(shù)量居多，共計(jì)50個(gè)。2021年，河北省成為釋放項(xiàng)目最多的省份（13個(gè)），廣東省（10個(gè)）、湖南省（7個(gè)）、湖北省（5個(gè)）和廣西省（5個(gè)）分居二三四位。

根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年1-6月全國(guó)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目開(kāi)標(biāo)數(shù)量為39個(gè)，投資總額約為145.09億人民幣，新增產(chǎn)能2.52萬(wàn)噸/日，垃圾處理單價(jià)平均值為91.18元/噸。盡管中標(biāo)項(xiàng)目數(shù)量較去年同期有所提升，但訂單的釋放省份多數(shù)位于中部地區(qū)，日處理量超過(guò)1000噸僅6個(gè)（2021年同期為13個(gè)），故新增產(chǎn)能和投資額同比分別下滑25.66%和13.96%至2.52萬(wàn)噸與145.09億元。但后補(bǔ)貼時(shí)代，新中標(biāo)的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目噸垃圾處置費(fèi)上浮明顯，較2021H1平均值84.04元/噸增長(zhǎng)8.5%至91.18元。

3、競(jìng)爭(zhēng)格局視角：馬太效應(yīng)明顯

截至2021年年報(bào)及最新公告不完全統(tǒng)計(jì)，中國(guó)光大國(guó)際以產(chǎn)能市占率15.16%遙遙領(lǐng)先其他企業(yè)，偉明環(huán)保則以3.56%的市占率在民企中名列前茅。從目前競(jìng)爭(zhēng)者特點(diǎn)看，我國(guó)垃圾發(fā)電行業(yè)參與者主要以國(guó)企（60%）和民企（38%）為主，國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，市場(chǎng)占有率排名靠前的公司中僅有3家民營(yíng)企業(yè)（紅色字體），剩余全部為國(guó)有企業(yè)。根據(jù)韋伯咨詢的數(shù)據(jù)，2015年以來(lái)，垃圾焚燒CR10市占率從58%提升至2019年的60%，行業(yè)集中度較高且較為穩(wěn)定。同時(shí)，我們?cè)谑崂砹?021年新中標(biāo)垃圾發(fā)電項(xiàng)目后發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量項(xiàng)目中標(biāo)企業(yè)中鮮有市占率15名之后企業(yè)的身影。

基于以上分析，未來(lái)幾年內(nèi)，垃圾焚燒行業(yè)將進(jìn)入深度整合期。垃圾焚燒行業(yè)本來(lái)就是一個(gè)資本、技術(shù)密集型的行業(yè)，小企業(yè)的生存空間不大。監(jiān)管趨嚴(yán)會(huì)增加企業(yè)的環(huán)境合規(guī)成本，補(bǔ)貼政策的調(diào)整威脅企業(yè)的現(xiàn)金流，這兩大趨勢(shì)對(duì)于小企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。而龍頭企業(yè)在運(yùn)營(yíng)能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，未來(lái)的增量市場(chǎng)也將在政策引導(dǎo)下優(yōu)先選擇龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)為了自身的發(fā)展考慮，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、開(kāi)拓市場(chǎng)，很大可能在這一階段收購(gòu)、兼并一些運(yùn)營(yíng)難以為繼的小企業(yè)，龍頭集中趨勢(shì)有望不斷加強(qiáng)。

（三）CCER帶來(lái)潛在利潤(rùn)增厚

CM-072-V01“多選垃圾處理方式”（第一版）中詳細(xì)規(guī)定了測(cè)算一個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目所產(chǎn)生的CCER噸數(shù)的方法學(xué)。與可再生能源發(fā)電項(xiàng)目相比，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目不僅替代了項(xiàng)目所在地電網(wǎng)的火力發(fā)電的碳排放，還避免了垃圾填埋產(chǎn)生的甲烷排放；但焚燒化石燃料也會(huì)帶來(lái)一定的溫室氣體排放。

我們采用垃圾處理量與所獲得CCER噸數(shù)之比作為統(tǒng)計(jì)口徑，從簽發(fā)和備案項(xiàng)目中選取了較為典型的垃圾焚燒項(xiàng)目計(jì)算平均值，根據(jù)測(cè)算垃圾焚燒企業(yè)每處理一噸垃圾，平均獲得0.287噸CCER，在假設(shè)CCER價(jià)格為20元/噸的情況下，噸垃圾增收約為6元。

最理想情況下，CCER收入在利潤(rùn)端可為垃圾焚燒頭部企業(yè)帶來(lái)3%-9%的增厚。我們選取瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保和綠色動(dòng)力四家頭部垃圾焚燒上市公司進(jìn)行測(cè)算，在假設(shè)公司所處理的垃圾全部可以轉(zhuǎn)化為CCER的情況下，按照2021年的垃圾處理量和凈利潤(rùn)，CCER收入可分別為瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力帶來(lái)4.45%/4.02%/2.48%/8.67的利潤(rùn)端彈性。